‘Zodra de financiering wegebt, komt de fraude aan het licht’

Komt er nog een kredietcrisis overheen? Bedrijven die winst in de jaarrekeningen noteerden maar feitelijk diep rood staan zijn jaren lang bijgefinancierd door grote banken, voor honderden miljoenen. Rijst nu de vraag hoe groot dit is en wat dit met de banken gaat doen. En wie dat gaat betalen. ABN-AMRO, RABO en ING staan bij dit bedrijf in de top 10, met bijna 600 miljoen aan niet gedekte leningen.

Door DENNIS MIJNHEER, 8 mei 2020

Shortseller Carson Block onderzoekt beursgenoteerde bedrijven die zich bedienen van een creatieve boekhouding. Zijn verdienmodel: eerst de fraudeur ontmaskeren, en dan cashen op de ingestorte beurskoers. Op die manier liet Block de afgelopen jaren al voor miljarden dollars aan beurswaarde verdampen. Door de coronacrisis gaat hij nu drukke tijden tegemoet.

Temidden van de door corona aangewakkerde oliecrisis doemt voor Nederlandse banken een nieuw hoofdpijndossier op. ABN Amro, Rabobank en de ING hebben gezamenlijk bijna 600 miljoen dollar uitgeleend aan Hin Leong, een oliehandelshuis uit Singapore. Dit machtige familiebedrijf, in 1963 opgericht door de Chinese migrant Lim Oon Kuin, rapporteerde in 2019 nog een omzet van 20 miljard dollar. Momenteel staat het handelshuis echter aan de rand van de afgrond: op 17 april vroeg het bij de rechter voor 6 maanden uitstel van betaling aan.

Wat bleek: oprichter Lim, die in de oliehandel bekend staat als ‘OK Lim’, heeft meer dan 800 miljoen dollar aan handelsverliezen buiten de boeken gehouden. Inmiddels heeft Lim verklaard dat ook de in 2019 gerapporteerde winst van 78 miljoen onjuist is. In werkelijkheid heeft het bedrijf volgens Lim ‘in de afgelopen jaren helemaal geen winst gemaakt.’ Lim bekende ook dat hij een deel van de olievoorraden die dienden als onderpand voor leningen al heeft doorverkocht.

Al met al is het slecht nieuws voor de 23 banken die Hin Leong financierden: tezamen hebben zij voor bijna 4 miljard dollar aan kredieten uitstaan, en het is nog maar de vraag hoeveel ze daarvan terug gaan zien. Het handelshuis heeft weliswaar nog de nodige bezittingen — onder andere terminals, een opslagfaciliteit, en 100 schepen waarvan 14 supertankers — maar er zit een gat van 3,3 miljard dollar tussen de gezamenlijke waarde van die bezittingen en de schulden.

Met 300 miljoen dollar is ABN Amro de een na grootste schuldeiser; Rabobank staat met 225 miljoen dollar op plek 6 en ING bungelt met een lening van 47 miljoen dollar onderaan de lijst. De verwachting is dat de banken door dit omvangrijke boekhoudschandaal flink zullen moeten bloeden.

Dat een dergelijk boekhoudschandaal juist in tijden van crisis wordt ontdekt, is volgens de Amerikaanse shortseller Carson Block geen toeval. ‘Als de financiering meer onder druk komt te staan, dan komen er fraudegevallen aan het licht’, zegt de oprichter van het investeringsfonds Muddy Waters over de telefoon. ‘In crisistijden moeten bedrijven op zoek naar nieuw kapitaal; tijdens dat proces worden ze nauwkeurig onder de loep genomen. Je ziet ook dat degenen die de fraude organiseren vaak wat agressiever met geld omgaan, waardoor ze een hoger risico lopen om gepakt te worden.’ 

DOSSIER: CORONACRISIS

De maatregelen om de verspreiding van het coronavirus in te dammen zijn ongekend. De uitwerking ervan op de wereldeconomie is, net als het virus zelf, nog grotendeels onbekend. Wat we al wel kunnen vaststellen: een nieuwe economische crisis is begonnen.

Die zal overal pijn opleveren, en de maatregelen die we nu nemen zullen bepalen hoe de economie van de toekomst eruit zal zien. Hoe verdelen we de schaarse middelen, en hoe houden we essentiële diensten en structuren overeind? Welke oplossing dient welke belangen? Die vragen staan de komende weken centraal op Follow the Money.

Wil je niets missen? Volg dit dossier, dan sturen we je een seintje als er een nieuw artikel online staat.INSCHRIJVEN

Ook het gegeven dat de boekhoudfraude juist bij een grondstoffenhandelaar plaatsvindt, verbaast Block niet. ‘In het verleden hebben we onderzoek gedaan naar grondstoffenhandelaren en we waren verbaasd over de aanzienlijke risico’s die banken nemen bij het verstrekken van leningen. De grondstofvoorraden dienen als onderpand, maar het zal niemand verbazen dat fraudeurs de voorraden overschatten, meerdere leningen afsluiten op dezelfde voorraad, of het onderpand gewoon verkopen zonder de bank daarvan te verwittigen.’

Berucht en invloedrijk

Block kan de lijst van veelgebruikte boekhoudtrucs inmiddels wel dromen. Het afgelopen decennium gingen meerdere beurslievelingen door zijn onthullingen hard onderuit; sommigen gingen zelfs failliet.

Zijn werkwijze bundelde hij in het investeringsfonds Muddy Waters, dat in 2015 zo’n 100 miljoen dollar onder beheer kreeg. Het werkt als volgt: Block en zijn team analyseren beursgenoteerde bedrijven, en gaan daarbij op zoek naar bedrijven die aan creatief boekhouden doen. Block: ‘We richten ons op legal frauds:de bedrijven die op flagrante wijze boekhoudprincipes oprekken. Ze doen dat vaak op zo’n manier dat ze nét niet de wet overtreden.’

Nadat Block en zijn team zo’n legal fraud hebben gevonden, voeren ze een soort forensisch onderzoek uit om bewijs te verzamelen dat het bedrijf daadwerkelijk de omzet-en winstcijfers kunstmatig oppompt. Als de malversaties voldoende zijn bewezen, brengt Muddy Waters de bevindingen in de openbaarheid, in de vorm van een lijvig onderzoeksrapport. Vlak vóór de publicatie neemt het investeringsfonds een short positie in, waardoor het profiteert als de beurskoers van het bedrijf instort. Het leverde hem in 2011 een vermelding op in de ‘Most Influential 50’-lijst van Bloomberg Markets.SHORT GAAN: ZO WERKT HET

Wanneer een investeerder verwacht dat de beurskoers van een bedrijf onderuit gaat, kan deze daarvan proberen te profiteren door het aandeel te shorten. Daartoe ‘leent’ de investeerder een aandeel van een andere belegger, bijvoorbeeld een pensioenfonds. De investeerder gaat daarbij de verplichting aan om het aandeel over bijvoorbeeld drie maanden weer terug te geven. Als beloning voor het uitlenen ontvangt het pensioenfonds een kleine commissie.

De investeerder verkoopt het aandeel vervolgens tegen de dan geldende beurskoers (bijvoorbeeld 100 dollar) en speculeert dat zij hetzelfde aandeel over drie maanden voor een lagere prijs (zeg 80 dollar) op de beurs kan kopen. Zodoende zal de investeerder goedkoper aan haar terugleveringsplicht kunnen voldoen; in dit voorbeeld levert dat een winst op van 20 dollar.

Het shorten van een aandeel is riskant: als het aandeel in die drie maanden stijgt, bijvoorbeeld naar 130 dollar, zal de shortseller 30 dollar verlies maken. Ook dan moet zij immers voldoen aan de (terug)leverplichting.

Corporate socialism

Toezichthouders zullen er weinig moeite mee hebben dat dergelijke boekhoudschandalen aan het licht komen via shortsellers zoals Block. Als ‘activistische shortseller’ is hij echter een geval apart: ‘gewone’ shortsellers nemen simpelweg bedrijven onder vuur waarvan zij denken dat het verdienmodel te wankel is. Op dat laatste zijn toezichthouders in tijden van financiële crisis een stuk minder happig: de beurzen belanden dan al steevast in het rood, en de vrees is dat shortsellers een neergang verder aanzwellen.  

Tijdens de financiële crisis in 2008 kwam er in Europa dan ook een tijdelijk verbod op shortselling. Ook sinds de coronacrisis kennen landen als Frankrijk, Spanje, Italië, Oostenrijk en Griekenland een verbod. Directeur van de Vereniging van Effectenbezitters Paul Koster pleitte er in maart voor om zo’n verbod ook in Nederland in te voeren: hij vreest dat shortsellers gaan uitwijken naar ons land. ‘Ter bescherming van de Nederlandse markt zouden wij graag zien dat een verbod nu ook hier wordt ingevoerd,’ liet hij aan Het Financieele Dagblad weten. De Autoriteit Financiële Markten, verantwoordelijk voor het beurstoezicht in Nederland, zei half april echter niet in de redenering van Koster mee te gaan. 

Afgelopen maand zette Block in een artikel in de Financial Times uiteen waarom een verbod op shortselling volgens hem onverstandig is. Hij noemde de beschermende maatregelen een vorm van corporate socialism: een systeem waarin aandeelhouders bij crisis door de overheid worden gered. Volgens Block is zo’n stelsel onnodig, en het kan zelfs averechts werken.

‘Een verbod op shortselling heeft weinig effect op de koersen’, zegt hij tegen Follow the Money. ‘Integendeel, het zorgt juist voor minder liquiditeit. Een verbod leidt ertoe dat investeerders minder geneigd zijn om langetermijnrisico’s te nemen, want een verbod ontneemt hen de mogelijkheid om marktrisico´s te hedgen.’ Hij doelt hierbij op een situatie waarin investeerders alleen bereid zijn om een langetermijninvestering te doenals zij tegelijkertijd wat risico kunnen wegnemen door ook een tegenovergestelde (short-)positie in te nemen.

Centrale banken zijn volop bezig met het opkopen van bedrijfsobligaties, zelfs van junk. Onverstandig?

Block: ‘Ik schud heel hard met mijn hoofd bij de stommiteit van centrale banken om bedrijfsobligaties op te kopen. Iedereen in de shortseller-wereld weet dat ze daarmee shit-kredieten opkopen. Het is bovendien een beleid waarmee de verkeerde weg wordt ingeslagen. In plaats dat bedrijven organisch groeien, wordt er via de lage rente een prikkel gegeven om de balans te verbreden door middel van fusies en overnames. Je kunt dan wachten op alle types met een hoog salaris en dito bonus die het bedrijf willen laten groeien door de concurrent op te kopen. Het is voor mensen blijkbaar te moeilijk om even stil te staan en de juiste vragen te stellen. Waarom wordt de wereld gedomineerd door monopolies en oligopolies? Waarom is er zoveel ongelijkheid? En hoe zijn we toch in deze Monopoly-wereld beland? De conclusie zal dan zijn dat we jarenlang leefden op goedkoop geld.’SUCCESVERHALEN MET ONORTHODOXE METHODES

In zijn carrière als shortseller hebben Carson Block en zijn fonds Muddy Waters al meerdere scalpen geclaimd. Een paar van de meest recente:

GRONDSTOFFENHANDELAAR NOBLE

In 2015 nam Block de Singaporese grondstoffenhandelaar Noble onder de loep. Hij ging daar grondig voor te werk: zo deed hij een beroep op gedragsdeskundigen van het bedrijf QVerity. Dit bureau, gerund door CIA-veteranen, maakte een gedragsanalyse van de directie van Noble. Block nam de analyse op in zijn onderzoeksrapport, dat hij de veelzeggende titel: ‘Noble’s accounting: Fueling the cash-burning fires’ meegaf.

De strekking van het rapport: de financiële situatie van Noble was allesbehalve rooskleurig, het bedrijf rekte accounting-principes te ver op, en de tone-at-the-top deugde niet. Het rapport werd opgepikt door financieel journalisten van ReutersBloombergThe Wall Street Journal en The Financial Times en Noble zette een koersdaling in van 9,3 procent.

Het was de zoveelste klap voor de grondstoffenhandelaar, want in de maand daarvoor was Noble al onder vuur genomen door het onderzoeksbureau Iceberg Research. De publieke aanvallen van de shortsellers leidden ertoe dat er bijna 2 miljard dollar aan beurswaarde verdampte.

FRIESLANDCAMPINA-PARTNER HUISHAN

Het jaar daarna paste Block zijn shortsell-strategie toe op Huishan, de Chinese partner van FrieslandCampina. Volgens Block was Huishan vanwege zijn ‘ongekend hoge’ winstmarges ‘te mooi zijn om waar te zijn’. Dat bleek te kloppen: de Nederlandse coöperatie investeerde meer dan 100 miljoen euro in een gezamenlijk melkconcern in China, maar Huishan bleek op grote schaal de balans en winst te hebben opgepompt.

Muddy Waters fileerde Huishan en publiceerde eind 2016 een vernietigend onderzoeksrapport, met daarin de conclusie dat het miljardenconcern Huishan eigenlijk vrijwel niks waard was. De publicatie leidde uiteindelijk tot de instorting van de beurskoers van Huisan: op één dag daalde de koers met 85 procent, waarmee er ongeveer 4 miljard dollar aan beurswaarde verdween. Dat was goed nieuws voor shortseller Block, maar zuur voor FrieslandCampina: het bedrijf verloor uiteindelijk tientallen miljoenen euro’s.

Om de misdragingen van Huishan bloot te leggen, paste Block onorthodoxe onderzoeksmethoden toe. Zo investeerde hij 300 duizend dollar, huurde hij Chinese onderzoekers in en liet ze het nodige veldwerk verrichten: ze maakten foto’s en video’s van de boerderijen, namen overheidsdocumenten door en huurden drones waarmee ze over de boerderijen vlogen om de waarde van de bezittingen in te schatten.

LUCKIN COFFEE

Een van Blocks meest recente onderzoeken betreft zijn aanval op het Chinese koffieconcern Luckin Coffee, een bedrijf dat de Chinese evenknie van Starbucks probeert te worden. Dat lukte ogenschijnlijk goed: Luckin Coffee heeft met 4500 koffiezaken meer vestigingen in China dan Starbucks en heeft sinds mei 2019 een beursnotering aan de Amerikaanse Nasdaq.

Muddy Waters rook echter onraad nadat het een 89 pagina’s tellend intern onderzoeksrapport in handen kreeg. Daaruit bleek dat de operationeel directeur van Luckin Coffee de verkopen met 310 miljoen dollar had opgeblazen.

Block nam een shortpositie in, en bij de bekendmaking van het rapport daalde de beurskoers van Luckin Coffee met 81 procent. De Nederlandse financieel directeur Reinout Schakel zag 5 miljard dollar aan beurswaarde in rook opgaan; eind april deed de Chinese markttoezichthouder een inval in het hoofdkantoor in Xiamen.LEES VERDER

‘Shortsellers waarschuwen al jaren voor de ongelofelijk lage rentetarieven, waardoor bedrijven worden aangemoedigd om recordhoeveelheden schuldpapier uit te geven. Kredietbeoordelaars zijn nu deze bedrijven een lagere rating aan het geven. De waardepapieren dalen in waarde, en de verliezen op de junk-obligaties kunnen nergens anders mee gecompenseerd worden. Het zal ertoe leiden dat ook aandeelhouderswaarde en gezonde bedrijven erin worden meegezogen.’

Wat is reden dat het weer zo uit de hand gaat lopen?

‘Dat is terug te voeren op het economic playbook van de afgelopen decennia. Het idee bestaat dat er welvaart wordt gecreëerd zodra obligaties en aandelen door middel van lage rente worden opgepompt. Het is de oude trickle-down economics-gedachte: als het kleine aantal mensen met veel bezittingen het maar goed doet, dan druppelt die welvaart door naar de rest van de maatschappij.

Door de coronacrisis speelt zich echter een menselijk tragedie af. Iedereen die na de vorige financiële crisis weer wat heeft weten op te bouwen, ziet dat nu weer verdampen. Ze zijn wederom de klos. Dat is overigens niet de fout van het kapitalisme: het is de fout van beleidsmakers. Dat begon in de jaren tachtig, met de financialisering van de Amerikaanse maatschappij. Er kwam meer leverage in het systeem, wat in de jaren negentig leidde tot de techbubbel, die in 2001 barstte.

Het zou logisch zijn geweest dat er nadien werd nagedacht hoe er een stabieler economisch fundament gebouwd kan worden. Maar dat gebeurde niet: de rente ging omlaag en waardepapieren werden opgeblazen. Mensen die door de techbubbel hun geld hadden verloren, werden aangemoedigd om vooral ook maar geld te lenen en dat te investeren in huizen. “Want hé, met huizen kún je niet verliezen!” Daarnaast gingen pensioen- en verzekeringsmaatschappijen beleggen in Triple A-rated dogshit. Het gevolg? Tijdens de vorige financiële crisis raakten dezelfde mensen weer alles kwijt. En wat gebeurde er vervolgens: we verlaagden de rentes en gingen alles weer flink opblazen.’ 

Wat was beter geweest?

‘Je wilt dat er leningen worden verstrekt aan alle levensvatbare bedrijven. Het ingrijpen van beleidsmakers was echter niet gericht op het stimuleren van risico’s nemen, maar juist op het actief opzoeken van risico’s. Het werd een straf om een spaarder te zijn en iedereen werd gedwongen in de richting van zoveel mogelijk rendement. Daardoor kwam er kapitaal op de verkeerde plekken terecht.

‘De FED is nu aan het schieten met een bazooka’

Het bedrijf WeWork is daar het ultieme voorbeeld van: alles draaide om aandeelhoudersvermogen, en dan vooral om private equity. Dat geeft nu problemen, want wat private equity doet is allesbehalve magisch: ze kopen een bedrijf op, fileren het tot het bot, overladen het met schulden en kotsen het uit in de richting van een andere marktpartij.’

Hoe groot acht je de kans dat er na deze coronacrisis in dezelfde reflex wordt geschoten?

‘De FED is nu aan het schieten met een bazooka. In tijden van crisis is dat niet slecht, maar ik hoop dat er na deze crisis echt wordt nagedacht over waar het monetaire beleid van de afgelopen jaren ons uiteindelijk heeft gebracht. We zullen genoegen moeten nemen met minder snelle economische groei, want als dat langzamer verloopt wordt menselijk en financieel kapitaal efficiënter aangewend. Dat is op lange termijn beter.’

In hoeverre biedt deze crisistijd kansen voor shortsellers?

‘In tijden van krappe financiering is het veel makkelijker om te short te gaan op legal frauds. We zijn echter nog niet in die situatie beland, want centrale banken doen er momenteel alles aan om ervoor te zorgen dat de markt zelfvoldaan blijft. Maar zodra de financiering wegebt, gaan de fraudes aan het licht komen.’

Welke bedrijven moeten extra scherp in de gaten houden worden?

‘Het is moeilijk om te zeggen wat de beste indicatoren zijn voor fraude of overduidelijke manipulatoren, want je moet de gehele context begrijpen. Als ik per se twee indicatoren moet noemen, dan zou ik zeggen: bedrijven die aan de lopende band overnames doen, en bedrijven die winst rapporteren, maar toch regelmatig kapitaal ophalen in de vorm van schuld of aandelen.’

Afsluitend: heeft de coronacrisis nog positieve inzichten opgeleverd?

‘In de Verenigde Staten en Europa zal het outsourcen van kritieke goederen aan banden worden gelegd door middel van handelsbarrières. Het zal onaantrekkelijk worden gemaakt om essentiële goederen in het buitenland te produceren. We zijn te afhankelijk van China. In die zin moet ik de regering-Trump credits geven, want zij hebben China terecht aangemerkt als een bedreiging van de Westerse welvaart. Trump heeft het alleen verkloot bij zijn Europese vrienden, waardoor er geen gecoördineerde actie zal komen. Ik hoop dat de volgende regering het anders doet, want we zijn te afhankelijk van China.’

Bron: FTM.

Geef een reactie

Vul je gegevens in of klik op een icoon om in te loggen.

WordPress.com logo

Je reageert onder je WordPress.com account. Log uit /  Bijwerken )

Google photo

Je reageert onder je Google account. Log uit /  Bijwerken )

Twitter-afbeelding

Je reageert onder je Twitter account. Log uit /  Bijwerken )

Facebook foto

Je reageert onder je Facebook account. Log uit /  Bijwerken )

Verbinden met %s

Deze site gebruikt Akismet om spam te bestrijden. Ontdek hoe de data van je reactie verwerkt wordt.